UN TEST EMPÍRICO DEL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS BASADO EN CONSUMO (CCAPM, POR SUS SIGLAS EN INGLÉS) EN LATINOAMÉRICA (An empirical test of the consumption-based asset pricing model (CCAPM) in Latin America)

Guilherme Kirch

Description

Resumen
Este estudio investiga si el Modelo de Valoración de Activos Basado en Consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) concuerda con los datos de cuatro países de Latinoamérica: Brasil, Chile, Colombia y México. Los resultados empíricos mostraron que hay una relación estadística significativa entre los excesos de rendimiento medios y los betas de consumo en los países susodichos, con la excepción de México. Dichos resultados son, en parte, similares
a los resultados comunicados en estudios anteriores en Estados Unidos
Abstract
This study investigates whether the Consumption-based Capital Asset Pricing Model (CCAPM) is consistent with the data from four Latin-American countries: Brazil, Chile, Colombia, and Mexico. Empirical results showed that there is a statistical significant relationship between mean excess returns and consumption betas in the countries cited above, with the exception of Mexico. Such results are, in part, similar to the results reported in previous studies for the United States of America.

Sujets

• Consumption-based capital asset pricing model
• América Latina
• Capital market
• Latin America

Informations

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• Publié le: 01 janvier 2009
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• Langue: Español

Extrait

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* Menciones y Un test empírico del modelo agradecimientos: Este
estudio se basa en gran
medida en la tesis delde valoración de activos basado
Máster de Ciencias de
Guilherme Kirch, queen consumo (CCAPM, por sus siglas
agradece a CAPES su
1 apoyo económico. Unaen inglés) en Latinoamérica
parte sustancial de este
estudio se desarrollóKirch, G.; Soares-Terra, P.R.; Wickstrom-Alves, T. (2009). “Un test empírico del modelo de
mientras Paulo R. S. valoración de activos basado en consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) en Latinoamérica”.
EsicMarket, 132, pp. 169-202. Terra estaba afiliado a
Universidade do Vale do
Rio dos Sinos. Los
autores agradecen a
Resumen Marcelo de Sales Pessoa
Este estudio investiga si el Modelo de Valoración de Activos Basado en Con- el suministro de parte de
sumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) concuerda con los datos de cuatro los datos de este estudio,
y la ayuda general de países de Latinoamérica: Brasil, Chile, Colombia y México. Los resultados
Felipe Kirch, Magda M. B.empíricos mostraron que hay una relación estadística significativa entre los
L. Donia y Tim Donovan.
excesos de rendimiento medios y los betas de consumo en los países susodi-
Los autores están en
chos, con la excepción de México. Dichos resultados son, en parte, similares deuda con Ricardo P. C.
a los resultados comunicados en estudios anteriores en Estados Unidos. Leal, Roberto C. Moraes,
y Rodrigo O. Soares por
sus comentarios y Palabras clave: Mercados de Capital; Modelos de Valoración de Activos;
sugerencias sobre unCCAPM; Latinoamérica; Regresiones de Corte Transversal de Dos Fases.
borrador anterior. Todos
los errores restantes son
Código JEL: G12, C21.
de la responsabilidad
exclusiva de los autores.
(1) Una versión ampliada
de este mismo documento
se ha publicado ya en
inglés como un capítulo
Guilherme Kirch del siguiente libro:
FEEVALE University College, Institute of Applied Social Sciences. Novo Hamburgo. Brazil KIRCH, Guilherme;
Paulo Renato Soares-Terra
TERRA, Paulo R. S.;
UFRGS University, Universidade Federal do Rio Grande do Sul, School of Management. Porto Alegre. Brazil.
ALVES, Tiago W. AnTiago Wickstrom Alves
Empirical Test of theUNISINOS University, Universidade do Vale do Rio dos Sinos, Graduate Program in Economics. São Leopardo. Brazil.
enero · abril 2009 · esic market [169]170 09 un test empírico del modelo de valoración de activos basado
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
Consumption Based Asset 1. Introducción
Pricing Model (CCAPM) De acuerdo con Mehra y Prescott (1985), históricamente, el rendimiento
in Latin America. En:
medio de las acciones del mercado de valores de Estados Unidos ha sobre-
Lado Beridze (Org.). The
pasado el rendimiento medio de los bonos de corto plazo virtualmenteEconomics of Emerging
Markets. Hauppauge, NY: libres de riesgo. Analizando el período de 1889 a 1978, hallaron que el
Nova Science Publishers, rendimiento anual medio real del Índice Standard and Poor’s 500 es de
2008, p.131-168. 6,98 %, mientras que el del bono libre de riesgo del Gobierno de Estados
Unidos es de 0,8 %, dando como resultado una prima de riesgo media del
mercado de acciones del 6,18 % por año.
En principio, de acuerdo con la teoría de valoración de activos, una pri-
ma de esta magnitud sólo se podría explicar por el riesgo inherente al mer-
cado de valores, esto es, las acciones, como conllevan un riesgo mayor que
los bonos virtualmente libres de riesgo, deberían compensar a los inverso-
res con unas tasas de rendimiento más altas, que, a su vez, serían suficien-
tes para equilibrar la oferta y la demanda de dichos bonos. De acuerdo con
Abel (1991), este principio básico sustenta el Modelo de Valoración de
Activos de Capital (CAPM), desarrollado inicialmente en 1960 y amplia-
do desde entonces.
Sin embargo, como demostraron Mehra y Prescott (1985), la prima de
riesgo observada en el mercado financiero estadounidense, en el período de
1889 a 1978, no se puede explicar por medio de un modelo de equilibrio
intertemporal, más específicamente el Modelo de Valoración de Activos de
Capital basado en Consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés), que, según
Abel (1991), es quizá uno de los avances más importantes del CAPM. Esta
inconsistencia empírica del modelo propuesto por la moderna teoría neo-
clásica de la valoración de activos ha sido llamada por Mehra y Prescott
(1985) la paradoja de la prima de riesgo.
Según Kocherlakota (1996), con el fin de comprender mejor por qué la
prima de riesgo observada en la economía estadounidense constituye una
paradoja, es útil revisar las bases de la moderna teoría neoclásica de valo-
ración de activos. De acuerdo con esta teoría, las diferencias entre los ren-
dimientos medios de los diversos títulos financieros se atribuyen al nivel al
que el rendimiento de dichos títulos covaría con el consumo del inversor
típico.
[170] enero · abril 2009 · esic marketun test empírico del modelo de valoración de activos basado 09 171
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
Kocherlakota (1996) afirma que, para el CAPM, el flujo de consumo
del inversor típico está perfectamente correlacionado con el rendimiento
del mercado de valores y, así, el riesgo de un activo determinado se puede
medir por la covariación de sus rendimientos con el rendimiento del mer-
cado de valores. En el CCAPM, un modelo de equilibrio intertemporal
basado en el “agente representativo”, el flujo de consumo del inversor típi-
co está perfectamente correlacionado con el consumo per cápita y, en con-
secuencia, el riesgo de un activo se puede medir por la covariación de sus
rendimientos con la tasa de crecimiento del consumo per cápita.
Basándose en estas consideraciones, es posible especificar claramente lo
que Mehra y Prescott (1985) definen como la paradoja de la prima de ries-
go: dentro de un intervalo razonable de aversión al riesgo por parte del
agente representativo, la covariación del rendimiento real medio del mer-
cado de valores y del rendimiento real medio del activo libre de riesgos con
la tasa real de crecimiento del consumo no son lo suficientemente diferen-
tes como para explicar una prima de riesgo media del 6,18 %, observada
en los datos de Estados Unidos para el período de 1889 a 1978. En otras
palabras, las acciones no presentan un riesgo muy superior al riesgo pre-
sentado por los títulos públicos estadounidenses de corto plazo, que pue-
da justificar excesos de rendimiento tan altos.
Antes de que Mehra y Prescott (1985) identificaran esta inconsistencia
empírica, Grossman y Shiller (1981) y Hansen y Singleton (1983) ya habían
probado empíricamente el modelo de agente representativo y, en ambos
casos, los parámetros estimados llevaron al rechazo del CCAPM para los
datos de la economía estadounidenses. Otros estudios empíricos, basados en
la economía estadounidenses, han demostrado también que el CCAPM es
inconsistente, en particular los estudios de Mankiw y Shapiro (1986) y Gross-
man, Melino y Shiller (1987). La única prueba hallada en favor del CCAPM
en el escenario estadounidense es la presentada por Breeden, Gibbons y Lit-
zenberger (1989), que comunicaron la existencia de una relación estadística-
mente significativa entre los rendimientos esperados y el beta de consumo,
aunque la relación lineal esperada entre las variables se había rechazado.
En la economía internacional, Campbell (1986) probó el CCAPM en
varios países en desarrollo y sus resultados revelaron la existencia de la
enero · abril 2009 · esic market [171]172 09 un test empírico del modelo de valoración de activos basado
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
paradoja de la prima de riesgo en casi todos los países –de los doce países
examinados sólo en uno no se presentó el fenómeno– mostrando que la
paradoja es un fenómeno internacionalmente sólido.
En Latinoamérica, especialmente en los países incluidos en el presente
estudio, las conclusiones son variadas. En Brasil, los estudios de Issler y
Piqueira (2000), Sampaio (2002), Bonomo y Domingues (2002), entre otros,
apuntan a la inexistencia de la paradoja, corroborando así el modelo
CCAPM. Sin embargo, las pruebas presentadas recientemente por Cysne
(2005) indican que la paradoja de la prima de riesgo se puede observar en
Brasil. Opazo (1998) y Bravo y Oyarzún (2001) sometieron a prueba la exis-
tencia de la paradoja en la economía chilena y confirmaron el fenómeno en
dicho país. En Colombia, Osorio y Puerta (2004) estimaron un coeficiente
de aversión relativa al riesgo próximo a cero, corroborando el CCAPM.
La paradoja de la prima de