UNIVERSITÉ LILLE 2 − DROIT ET SANTÉ −
ÉCOLE SUPÉRIEURE DES AFFAIRES
Thèse
pour obtenir le grade de Docteur de l’Université de Lille 2
en Sciences de Gestion
Présentée et soutenue publiquement le 14 Juin 2007 par :
Étienne REDOR
Les méthodes de paiement dans les opérations de
fusions-acquisitions : richesse des actionnaires, sociétés
non cotées et déterminants
Sous la direction scientifique du Professeur Michel Levasseur
Membres du jury : Monsieur Michel LEVASSEUR
Professeur, Université Lille 2 – Droit et Santé (E.S.A.).
Monsieur Michel ALBOUY
Professeur, Université Pierre Mendès France (Grenoble 2,
E.S.A.).
Monsieur Franck BANCEL Professeur, ESCP-EAP European School of Management.
Monsieur Alain CHEVALIER Europent.
Monsieur Éric de BODT Professeur, Université Lille 2 – Droit et Santé (E.S.A.).
Monsieur Philippe DESBRIÈRES Professeur, Université de Bourgogne (Dijon).
UNIVERSITÉ LILLE II − DROIT ET SANTÉ −
ÉCOLE SUPÉRIEURE DES AFFAIRES
Thèse
pour obtenir le grade de Docteur de l’Université de Lille 2
en Sciences de Gestion
Présentée et soutenue publiquement le 14 Juin 2007 par :
Étienne REDOR
Les méthodes de paiement dans les opérations de
fusions-acquisitions : richesse des actionnaires, sociétés
non cotées et déterminants
Sous la direction scientifique du Professeur Michel Levasseur
L’Université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises
dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.
À la mémoire de mon père,
À ma mère et à ma grand-mère,
REMERCIEMENTS
Cette thèse est le fruit de mes années passées en tant que doctorant à l’Université de Lille
2 et à l’ESCP-EAP European School of Management. Bien que la réalisation d’une thèse
puisse être vue par certains comme un long parcours académique solitaire, diverses personnes,
à différents degrés, ont contribué à mener à bien ce projet.
Je tiens à remercier en premier lieu mon Directeur de thèse Monsieur Michel Levasseur
pour la confiance qu’il m’a témoignée en acceptant d’encadrer mes travaux et en me
permettant d’intégrer l’équipe de recherche de l’Université de Lille 2.
Ce travail n’aurait jamais été possible sans les conseils, les encouragements et la
disponibilité de Monsieur Alain Chevalier, mon Directeur au sein du programme Ph.D. de
l’ESCP-EAP European School of Management. Je tiens à le remercier tout particulièrement,
car il a su non seulement diriger mes recherches et me faire part de ses nombreuses idées,
mais il a surtout su me transmettre sa passion de la finance.
Je tiens également à remercier Monsieur Éric de Bodt pour ses si précieux conseils. Avoir
pu travailler à ses cotés a été une expérience très enrichissante.
Je suis très honoré que Monsieur Michel Albouy, Monsieur Philippe Desbrières et
Monsieur Franck Bancel aient accepté de participer à mon jury de thèse. Je les remercie
d’avoir accepté de juger mon travail.
Je souhaiterais aussi remercier tous ceux qui ont contribué à rendre ces trois années à
l’ESCP-EAP European School of Management et à l’Université de Lille 2 intéressantes, tant
sur le plan académique que sur le plan humain. Je pense en particulier à Monsieur Franck
Bancel, Doyen associé à la recherche de l’ESCP-EAP European School of Management,
Madame Cécile Kharoubi, Monsieur Pramuan Bunkanwanicha et Monsieur Christophe
Moussu.
Cette thèse n'aurait probablement pas abouti sans le soutien constant de mes plus chers
amis, ainsi que de ma famille. J’adresse donc ici d'immenses remerciements à Isabelle et à la
famille Feuillet, à Géraud, Alice, Pauline, Émilie, Pierre-Alexandre et Jean-Michel. Je
remercie également ma mère et ma grand-mère pour leur soutien et leurs encouragements.
Une pensée toute particulière pour Caroline et ses très nombreuses relectures.
INTRODUCTION
Les fusions-acquisitions font partie des événements les plus importants dans la vie des
sociétés. Les sommes investies dans ces opérations à l’échelle mondiale ont atteint 3 610
milliards de dollars en 2006, battant ainsi le record historique de l’année 2000 (cette année-là,
les sociétés avaient dépensé 3 400 milliards de dollars pour financer leurs acquisitions). Ce
montant représente une hausse de 30% par rapport à l’année 2005 et constitue la quatrième
année consécutive de croissance de cette activité (figure 1). De même, selon Malmendier et
Tate (2006), les sociétés américaines ont dépensé plus de 3 400 milliards de dollars au cours
de 12 000 opérations réalisées lors des vingt dernières années. Il n’est donc pas surprenant
qu’un nombre très important de recherches ait cherché à expliquer ce phénomène. Depuis le
début des années 1980, les études se sont multipliées, suivant ainsi l’évolution du nombre
d’opérations. Parmi les très nombreux points étudiés par les auteurs en finance, nous pouvons
par exemple citer l’étude des motivations à l’origine de ces opérations, les performances à
court et long terme pour les actionnaires de la société cible et de la société initiatrice, les
grandes vagues de fusions et le choix de la méthode de paiement.
Figure 1 : Montant mondial des opérations de fusions-acquisitions entre 1997 et 2006.
8Évidemment, une des décisions particulièrement importantes à prendre lors de ces
opérations est le choix de la méthode de paiement. La figure 2 montre graphiquement que la
fréquence d’utilisation des différentes méthodes de paiements (et en particulier du cash) n’est
pas constante au fil du temps. Ainsi, la fréquence d’utilisation du cash semble être croissante
depuis juillet 2000 à la fois aux États-Unis, en Europe de l’Ouest et en Asie/Pacifique.
Figure 2: Fréquence d'utilisation du cash dans les opérations de fusions-acquisitions entre juillet 2000 et
janvier 2007.
0.1. Les problématiques traitées dans la thèse
0.1.1. Les théories actuelles permettent-elles réellement d’expliquer le choix
de la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions
domestiques?
Tout un pan de la littérature s’est attaché à expliquer pourquoi, dans certains cas, les
sociétés utilisaient du cash et pourquoi, dans d’autres, elles utilisaient leurs propres actions ou
un mélange d’actions et de cash pour financer l’opération. Tout d’abord, les chercheurs ont
développé des modèles d’asymétrie informationnelle (Hansen (1987), Fishman (1989)), etc.)
qui stipulent que les dirigeants de l’initiatrice et de la cible vont choisir la méthode de
paiement lors des opérations de fusions-acquisitions en fonction de l’information privée qu’ils
possèdent sur leur propre société.
9Par ailleurs, la fiscalité est également supposée avoir un impact sur le choix de la
méthode de paiement (Brown et Ryngaert (1991), etc.), car les offres en cash sont considérées
comme imposables immédiatement pour les actionnaires de la cible, alors que lors des offres
en actions, l’actionnaire de la société cible sera imposé uniquement au moment de la revente
des titres. En outre, selon Stulz (1988), la propriété managériale peut influer sur le choix de la
méthode de paiement du fait des phénomènes de dilution de la propriété lors des opérations
financées par des actions. De même, le contrôle externe (Black (1992)), les performances
passées (Zhang (2001)), les opportunités d’investissement à la fois de la société initiatrice et
de la société cible (Jung, Kim et Stulz (1996)), les cycles économiques (Brealey, Hodges et
Capron (1976), etc.), les délais de réalisation de l’opération (Martin (1996), Officer (2004),
etc.) et la structure du capital de la société résultante (Murphy et Nathan (1989)) semblent être
des éléments de nature à influencer le choix de la méthode de paiement lors des opérations de
fusions-acquisitions.
Ainsi, de très nombreuses théories et de très nombreux modèles ont été développés afin
d’expliquer le recours au cash, aux actions ou aux offres mixtes pour financer l’acquisition
d’une société cible. Devant cette multitude de théories concurrentes, il semble bien difficile de
déterminer quelle est (ou quelles sont) celle(s) qui permet(tent) d’expliquer le choix de la
méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions. Le premier objectif de cette
thèse sera donc de déterminer si les théories actuelles permettent réellement de comprendre
les décisions des dirigeants de la société initiatrice et de la société cible en ce qui concerne le
choix de la méthode de paiement retenue pour financer l’offre.
0.1.2. Existe-t-il des déterminants du choix de la méthode de paiement
propres aux opérations transnationales?
Les chercheurs se sont également intéressés aux opérations transnationales. La majorité
de leurs travaux concernent l’impact de ces opérations sur la richesse des actionnaires de la
société initiatrice et de la société cible (Harris et Ravenscraft (1991), Cebenoyan et
Papaioannou et Travlos (1992), Goergen et Renneboog (2004), etc.). De façon assez surpren-
ante, il n’existe pas, à notre connaissance, d’études s’intéressant au choix de la méthode de
paiement dans le cadre des opérations transnationales. En effet, les différentes théories et
études empiriques concernant le choix de la méthode de paiement lors des opérations de
fusions-acquisitions ne font pas la distinction entre les opérations domestiques et les
opérations pour lesquelles la société initiatrice et la cible n’ont pas la même nationalité. Or, on
peut raisonnablement penser qu’il existe des facteurs propres aux opérations transnationales
qui influencent ce choix. Le deuxième objectif de cette thèse sera donc d’examiner s’il existe
des déterm